天牛配资 PX-PTA-MEG：上游低估值vs下游负反馈

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　　大地期货研究院

　　观点小结

　　PX/PTA

　　核心观点：偏多

　　PX和PTA基本面呈现供需两弱格局，PX负荷继续回落，PXN和短流程利润目前降至低位，PX装置有进一步下降的预期。PTA进入检修旺季，负荷来到五年来最低水平。而需求方面，由于淡季来临，下游纺织企业接单较少，叠加对化纤原料叠加的担忧，原料备货意愿一般。上游聚酯产品库存压力较大，短纤和长丝持续累库，进而倒逼上游短纤和长丝的降负荷。在美伊局势再度升温的情况下，聚酯工厂保持低负荷和低原料库存的经营策略。

　　策略：单边在成本的带动下，低估值下，震荡偏强。由于需求的负反馈，PTA低负荷并没有带来显著的库存去化，450-500元/吨之间做空PTA加工费。短纤利润长期偏低，库存偏高，工厂存在减产的可能性，关注850元/吨以下多短纤9月加工费的机会。

　　估值：偏多PXN和PX-MX大幅回落，PTA加工费小幅回落，聚酯产品利润分化，纤维类利润偏低，瓶片利润偏高。中上游利润下降，下游小幅改善，聚酯产业链相对原油估值偏低。

　　成本：偏多中美元首会面结束，原油市场关注点回到美伊局势的演变上。在美伊未出现转机之前，霍尔木兹海峡通航量仍处于低位。北半球消费旺季临近，需求将带动库存继续去化，供需矛盾支撑油价重心逐渐上移。

　　供应：中性

　　PX：扬子石化5月中停车检修，预计至7月初。海外装置，恒逸文莱150万吨5月上逐步提升负荷。

　　PTA：本周逸盛海南250万吨短停后恢复，台化150万吨停车、120万吨正常运行，威联化学250万吨负荷提升。

　　需求：偏空终端需求进入淡季，纺织企业订单较少，聚酯产品库存持续累积，倒逼聚酯工厂减产，聚酯负荷降至2022年俄乌战争时期的水平。

　　供需平衡：偏多PX负荷维持低位，PTA装置检修增加，负荷降至五年低位，但受需求负反馈影响，PTA社会库存去库不明显。5月-6月在中东局势未见改善情况下，仍存去库预期。

　　MEG

　　核心观点：偏多

　　美国和伊朗在核问题存在较大分歧，美伊局势有升温可能，霍尔木兹海峡目前仍未出现通航的迹象，中东乙二醇出口受阻。国产方面，乙烯制随国内炼厂负荷提升，产量小幅增加。煤基合成气制在利润丰厚的情况下，负荷提至高位。需求方面，淡季来临，下游纺织企业接单较少，叠加对高价原料抵触心理较强，前期补库积极性一般，聚酯库存继续累积，在低利润的情况下，短纤有望带动聚酯负荷进一步下调。

　　策略：美伊局势不确定较大，在估值偏低，成本上移，主力合约4700以下逢低波段性做多。做多风险点在于需求负反馈的进一步加深，以及美伊霍尔木兹海峡通航。

　　估值：偏多前期受美伊局势的缓和影响，乙二醇价格大跌，油制利润和煤制利润均大幅回落，整体估值偏低。

　　供应：偏空截至5月15日，中国大陆地区乙二醇整体开工负荷在60.1%，环比上周+1.72%。其中乙烯制产能利用率55.64%，环比+1.8%。非乙烯制乙二醇开工负荷在67.8%，环比上周+1.58%。

　　需求：偏空终端需求进入淡季，纺织企业订单较少，聚酯产品库存持续累积，倒逼聚酯工厂减产，聚酯负荷降至2022年俄乌战争时期的水平。

　　供需平衡：偏多美伊局势再次升温，进口恢复概率下降，乙二醇二季度有望继续大幅去库，基本面在供应带动下持续收紧。

　　PTA价格回顾

　　MEG价格回顾

　　01、价格、价差和利润

　　PX9-1月差见底回升

　　中美元首会面结束，原油市场关注点回到美伊局势的演变上。在美伊未出现转机之前，霍尔木兹海峡通航量仍处于低位。北半球消费旺季临近，需求将带动库存继续去化，供需矛盾支撑油价重心逐渐上移。

　　石脑油价格走势走强，日本CFR中间价1022.5美元/吨，环比上周+102.75美元/吨，涨幅+11.17%。

　　PX CFR台湾1207.33美元/吨，环比上周+23.33美元/吨，涨幅+1.97%。

　　PXN和短流程利润均大幅回落

　　PXN最新为184.83美元/吨，环比上周-79.42美元/吨。

　　PX-MX价差大幅回落，PX短流程生产利润81.67美元/吨，环比上周-54.33美金/吨。

　　美欧亚三地汽油裂解价差均走高

　　亚洲石脑油裂解利润见底回升

　　石脑油裂差本周进一步抬升。汽油总体需求较好，裂差进一步走强，尼日利亚放款对外燃料油出口限制，加剧欧洲成品油市场紧张局势，对石脑油价格也带来一定的支撑。

　　进入汽油消费旺季，石脑油汽油型重整利润相对芳烃型重整利润走强。

　　二甲苯和甲苯化工相对调油经济性大幅回落

　　PTA基差和月差小幅走弱，现货加工费压缩

　　周内伴随下游聚酯工厂联合减产消息发酵，6-9月差收窄，PTA现货基差下行明显，周初现货基差在09+180附近，周二下午快速走弱至09+150附近，周三延续周二尾盘偏弱运行，现货基差在09+142~150附近，下半周进一步走弱至09+125~135附近。

　　本周PTA加工差环比压缩，周均在327元/吨。

　　5月18日，PTA期货主力合约收于6494元/吨，环比上周+8元/吨，涨幅+0.12%。

　　MEG基差小幅回落，9-1月差见底回升

　　周初受原油价格抬升带动，乙二醇现货高位成交至5000元/吨偏上，场内买盘跟进一般。上半周内乙二醇盘面宽幅波动，现货基差走低，本周现货成交至09合约升水92-93元/吨附近。下半周，乙二醇价格重心弱势下行，低位聚酯工厂点价跟进，另外部分存合约缺口的贸易商补货积极，基差运行较为平稳。

　　5月18日，MEG期货主力合约收于4793元/吨，环比上周+60元/吨，涨幅+1.27%。

　　聚酯产品利润小幅回升

　　02、供需存

　　2026年PX投产集中于下半年

　　2026年，国内待投产装置共有380万吨，投产增速8.7%。包括福佳大化扩建30万吨，华锦200万吨，九江石化150万吨（有推迟的可能）。从投产时间来看，福佳大化将于今年年底或2026年年初出料，华锦在2026年三季度落地，九江石化要到四季度才能投产，因此全年来看，PX供应压力主要体现在四季度。山东裕龙石化300万吨只能生产MX，尚未拿到PX的生产批文，预计将推迟至2027年。

　　2026年海外PX新装置投产不多，仅有印度石油公司（IOC）一套80万吨于2026年下半年投产，主要为下游PTA装置提供原料。

　　中国PX负荷小幅下降，海外负荷大幅回落

　　国内装置：扬子石化5月中停车检修，预计至7月初。

　　海外装置：韩国韩华道达尔一条77万吨5月初停车，重启时间待定。马来西亚55万吨装置5月6日停车，计划检修两个月。恒逸文莱150万吨5月上逐步提升负荷。

　　中国PX负荷小幅下降，海外负荷大幅回落

　　PX国内装置目前开工率83.19%，环比上周-0.08%。亚洲PX装置开工率63.89%，环比上周-5.06%。

　　国内PX4月份产量313.5万吨，环比增幅-4.8%，同比+9.4%。

　　对二甲苯3月进口环比+8.9%，同比+22.9%

　　2026年1-3月我国累计进口PX数量为284.35万吨，同比+26.9%，3月份进口104万吨，环比+8.9%，同比+22.9%。

　　2026年PTA无新投产装置

　　由于洛阳石化32.5万吨，仪化35万吨，亚东75万吨以及三房巷2期120万吨装置，累计产能262.5万吨，停车时间超过两年，且目前暂无恢复预期，因此至年底予以剔除。2026年1月1日起，中国大陆地区PTA产能基数调整至9209万吨。

　　2026年，PTA无新投产装置，投产压力缓解。

　　PTA4月月度产量环比-12.2%，同比+2.2%

　　2026年1-4月PTA产量2500.3万吨，累计同比+6.7%。4月份国内PTA产量595.1万吨，环比-82.5万吨，增幅-12.2%，同比+12.8万吨，增幅+2.2%。

　　PTA出口环比同比大幅回升

　　2026年1-3月PTA出口量为91.6万吨，同比-3.1%。3月份PTA出口量31.13万吨，环比+51.4%，同比+7.4%。

　　国内PTA负荷环比增加

　　本周逸盛海南250万吨短停后恢复，台化150万吨停车、120万吨正常运行，威联化学250万吨负荷提升。

　　PTA负荷63.17%，环比上周+2.68%。

　　PTA仓单数量高位回落

　　PTA社会总库存大幅回落

　　忠朴最新库存数据，截至5月15日，PTA社会库存大幅回落，环比上周-7.8万吨至298.9万吨。其中仓单-6.8万吨，在库在港库存+5.5万吨，PTA工厂库存-4.5万吨，聚酯工厂库存-2万吨。

　　乙二醇投产集中于四季度，增速偏高

　　2026年，总共有四套装置投产，以油制为主，总共275万吨，MEG2026年投产增速回升至9.2%。巴斯夫2026年年初已经投产，其他三套装置投产时间均在四季度，二季度、三季度处于投产空窗期。

　　MEG4月产量环比-8.7%，同比-2.4%

　　2026年1-4月MEG产量671.1万吨，同比+0.7%。4月MEG产量155.7万吨，环比减少14.9万吨，环比-8.7%，同比减少3.9万吨，同比-2.4%。

　　MEG开工率小幅回升

　　截至5月15日，中国大陆地区乙二醇整体开工负荷在60.1%，环比上周+1.72%。其中乙烯制产能利用率55.64%，环比+1.8%。非乙烯制乙二醇开工负荷在67.8%，环比上周+1.58%。

　　乙烯制装置，扬子石化30万吨5月15日检修两个月，中石化武汉28万吨计划5月下旬起停车检修，古雷石化70万吨5-6月暂无重启计划，海南炼化80万吨6月初开始停车检修，三江石化100万吨极低负荷运行，远东联50万吨计划5月20日停车检修。非乙烯制，榆林化学第三条5月13日停车。

　　石脑油制利润回落，煤制利润收窄。

　　3月MEG进口环比-14.7%，同比-19.4%

　　2026年1-3月份，我国进口MEG总量为190.2万吨，同比-3.1%。3月MEG进口55.75万吨，环比-14.7%，同比-19.4%

　　MEG港口库存大幅回落

　　5月15日，华东主港地区MEG港口库存67.4万吨，环比上周-6.4万吨。预计到港量见底回升，整体位于低位，而出库量维持低位。

　　MEG厂家库存环比大增，聚酯工厂库存天数环比增加

　　截至5月15日，聚酯工厂乙二醇原料备货天数14天（环比+0.2）。

　　乙二醇工厂4月库存39.2万吨，环比+2.7万吨，同比+10.2万吨。

　　2026年聚酯投产增速高于2025年

　　聚酯2026年聚酯新投产能较多，预计投产量547万吨，投产增速在6.14%，高于2025 年。投产类别来看，由于2024年和2025年瓶片装置投产较多，利润持续低迷，2026年瓶片的规划新装置不多，只有两套富海30万吨加上科森新材料40万吨共70万吨。而长丝前两年投产较少，利润显著改善，2026年长丝成为投产的主力

　　3月上旬，桐昆恒优和恒逸海宁两套装置投产，4月中旬华成36万吨老装置复产。

　　聚酯负荷小幅增加

　　聚酯负荷小幅增加。截止5月15日，聚酯负荷81.1%（+0.22%），其中，长丝负荷79.78%（-2.6%），短纤负荷76.84%（-2.8%），瓶片71.44%（+0%）。

　　1-3月聚酯净出口量363.1万吨，同比+8.9%

　　1-3月聚酯累计出口363.1万吨，同比增加8.92%。其中瓶片累计出口152.1万吨，同比增加1.7%。长丝累计出口118.7万吨，同比增加19.8%。短纤累计出口39.2万吨，同比增加6%。

　　聚酯产品主要出口方向为东南亚和南亚国家，近年来聚酯产业链向海外转移，主要以产业链下游偏终端为主，需要从中国大量进口聚酯产品作为原料。预计二季度聚酯出口将延续增长趋势。

　　短纤、FDY和瓶片去库，其他增加

　　短纤权益库存天数11.11天（-1.17天）。DTY38.1天（+1.8天）、FDY32.8天（-0.4天）和POY29.6天（+2.1天）。聚酯切片14.59天（+0.22天）、聚酯瓶片8.51天（-0.35天）。

　　成品库存回落，原料（涤丝）备货仍然较差

　　截至5月14日终端织造成品（长纤布）库存平均水平为17.54天，较上周增加0.16天。5月处于春夏面料收尾、秋冬面料刚启动打样的过渡期，企业出货阻力较大，行业库存维持高位，打压厂商生产积极性，部分工厂有库存压力，整体来看，行情表现“温而不火”，企业多按单生产。

　　截至5月14日终端织造企业原料（涤丝）库存平均水平为9.32天左右，较上周-0.56天。周内原料偏弱震荡，周内原丝价格优惠扩大，部分下游刚需补货，但原料价格居高不下抑制下游用户采购热情，叠加后续新增订单需求稍显乏力，原料备货意愿受到抑制。

　　淡季来临，下游接单一般

　　截至5月15日，经编、喷气、喷水、圆机和印染开工率分别为43.63%（-0.22%）、53.83%（+3.83%）、61.07%（+0%）、43.03%（-0.05%）、50.58%（-0.62%）。

　　截至5月14日终端织造订单天数平均水平8.50天，较上周-0.25天。随着气温的逐步升高，纺织品服装需求淡季来临，5月处于春夏面料收尾、秋冬面料刚启动打样的过渡期，市场实际订单以中小批量为主，缺乏大单支撑。后续新增订单需求已呈现明显走弱态势，当季成品库存处于高位，终端采购整体下单意愿偏弱，市场成交仅以零星补货订单为主。

　　03、供需平衡表预估

　　PX月度供需平衡预估

　　国内产量，上半年中国PX无新增产能，因此PX供应变化主要来自存量装置负荷变化。国内炼厂季节性检修叠加为应对原料供应短缺进行的预防性降负荷，考虑到霍尔木兹海峡存在通航预期，负荷继续下调整空间不大。

　　进口，一季度PXN和短流程偏高，日本韩国PX货源充裕，我国PX进口偏高。进入3月，美国伊朗战争导致中东原油及石脑油出口受到严重阻碍，亚洲炼厂降负荷较多，加上汽油需求进入旺季，在减化增油的背景下，PX及其他芳烃进口均会出现大幅减量，二季度PX进口量预计在70万吨左右。

　　需求，PTA二季度检修量较多，在PX供应短缺预期下，负荷维持低位，但在加工费偏高情况下，6月份重启预计增加。

　　综上，二季度PX国产量和进口量均会出现减量，需求方面也会存在一定的减量，但总体来看PX基本面将去库。后期关注点在于霍尔木兹海峡通航情况，考虑到中东原油主产国原油已经出现实质性减产，基本面将继续维持紧张，二季度紧张程度相对此前有所缓解。

　　PTA月度供需平衡预估

　　供应端，今年PTA无新投产装置，一季度PTA整体开工中性，在下游需求季节性偏弱情况下，持续累库。进入二季度，PTA进入传统检修季，考虑到PX供应紧张，PTA装置负荷维持低位，后期随着加工费持续走高，6月份负荷逐渐提升。

　　净出口方面，今年印度成为我国PTA第一大进口国，一定程度弥补了土耳其的进口减量，但印度GAIL125万吨装置2026年一季度投产，进口需求将出现减少，因此二季度我国PTA出口将继续出现减量。

　　需求方面，今年聚酯装置投产较多，投产增速高于去年。但负荷不宜高估，参考2022年，当上游原料出现大幅涨价的情况，下游需求将出现负反馈，聚酯开工将降至低位区间。

　　综上，二季度PTA在原料供应限制情况下，开工产量将出现减量，出口受海外装置新投产影响减少，基本面去库。

　　MEG月度供需平衡预估

　　供给方面，今年二季度出现乙二醇投产空窗期，产能投放主要集中在下半年。一季度乙二醇价格偏低，乙烯制和非乙烯制利润均偏低，但存量产能较多，产量仍维持高位。进入二季度，中东美国伊朗战争的影响逐渐体现，原油和石脑油供应发生短缺，叠加国内装置季节性检修。其中乙烯制装置负荷受效益较差影响继续下调，非乙烯制利润较好，但上调空间有限。因此二季度乙二醇国产量将出现10-20万吨的减量。

　　净进口，五月份霍尔木兹海峡有通航的预期，中东乙二醇出口逐渐恢复，但需要时间，预计7月份以后净进口才会出现显著修复。

　　需求端，今年聚酯装置投产较多，投产增速高于去年。但负荷不宜高估，参考2022年，当上游原料出现大幅涨价的情况，下游需求将出现负反馈，聚酯开工将降至低位区间。

　　综上，我国乙二醇乙烯制开工大幅减少，下调空间已经不大，而非乙烯制开工已经提升至高位，4、5月进口大幅下降，6月开始恢复，7月显著恢复，基本面去库幅度相对之前收窄。